[9탄]왜 어떤 기업은 PER 대신 EV/EBITDA로 볼까? 🤔

기업분석 리포트를 읽다 보면 어떤 기업은 PER로 평가하면서 다른 기업은 EV/EBITDA를 사용합니다.

왜 굳이 복잡하게 다른 지표를 사용할까요?

결론부터 말하면 보고 싶은 경제적 범위가 다르기 때문입니다.

EV/EBITDA는 무엇을 비교할까요?

EV는 기업 전체 가치입니다.

시가총액에 순차입금을 더한 값입니다.

EBITDA는 이자, 세금, 감가상각비 등을 반영하기 전 단계의 영업성과입니다.

따라서 EV/EBITDA는 쉽게 말하면 “기업 전체의 영업가치를 EBITDA의 몇 배로 평가하고 있는가?” 를 보는 지표입니다.

왜 감가상각비를 다시 더할까요? ➕

기업이 공장을 1,000억 원에 샀다고 해보겠습니다.

회계에서는 이 1,000억 원을 한 해에 전부 비용으로 처리하지 않고 여러 해에 나누어 감가상각합니다.

그런데 올해 감가상각비 100억 원이 잡혔다고 해서 올해 현금 100억 원이 새롭게 빠져나간 것은 아닙니다.

그래서 EBITDA에서는 감가상각비를 일단 다시 더해 영업 자체의 수익창출력을 비교하려고 합니다.

PER보다 비교가 쉬운 경우가 있습니다

A기업과 B기업의 실제 영업활동이 거의 똑같아서 둘 다 EBITDA 1,000억 원을 만든다고 해보겠습니다.

그런데 A기업은 부채가 거의 없고, B기업은 부채가 많습니다. B기업은 이자비용이 많이 발생하기 때문에 순이익이 낮아집니다. 그러면 PER만 봤을 때 두 기업이 상당히 다른 경제성을 가진 것처럼 보일 수 있습니다.

EV/EBITDA에서는 분자에 부채까지 포함하고 분모에서는 이자를 차감하기 전 영업성과를 사용하기 때문에 자본구조의 차이를 어느 정도 줄여 사업 자체를 비교할 수 있습니다. 세율이나 감가상각 정책의 차이도 일정 부분 줄일 수 있습니다.

그래서 자본구조가 다르거나 감가상각 규모가 큰 산업에서 유용하게 사용될 수 있습니다.

하지만 EBITDA는 현금흐름이 아닙니다 ⚠️

여기서 가장 중요한 함정이 있습니다.

EBITDA가 현금창출력과 비슷해 보여도 FCF와 같은 것은 아닙니다.

EBITDA에서는 아직 세금도 빼지 않았고, CapEx도 빼지 않았으며, 운전자본 증가도 반영하지 않았습니다.

특히 제조업에서는 이것이 중요합니다.

기계는 낡고 공장은 유지보수가 필요합니다.

현재 생산능력을 유지하려고 해도 계속 돈을 넣어야 합니다.

그런데 EBITDA는 감가상각비를 더하면서 실제 CapEx는 차감하지 않습니다.

따라서 설비투자가 많이 필요한 기업에서는 EBITDA가 실제 현금창출력을 지나치게 좋아 보이게 만들 수 있습니다.

같은 EBITDA 1,000억도 다릅니다

A기업과 B기업의 EBITDA가 모두 1,000억 원이라고 해보겠습니다.

A기업은 매년 CapEx가 100억 원밖에 들지 않습니다.

B기업은 매년 700억 원이 필요합니다.

EV/EBITDA만 보면 둘이 같아 보일 수 있습니다.

하지만 사업을 유지하고 성장하는 데 필요한 돈까지 생각하면 실제 경제성은 상당히 다릅니다.

그래서 CapEx도 Maintenance CapEx와 Growth CapEx를 구분해서 볼 필요가 있습니다. 기존 생산능력을 유지하기 위한 설비교체는 사업을 지속하기 위해 반드시 필요한 돈입니다. 반면 신규 공장을 짓고 CAPA를 확대하는 것은 미래 성장을 위한 투자입니다.

둘은 성격이 다릅니다.

전력기기 기업이 증설한다고 해보겠습니다 🏭

수요가 강해 기업이 공장을 증설하고 생산라인을 추가한다고 가정하겠습니다.

EBITDA는 앞으로 빠르게 증가할 수 있습니다.

동시에 CapEx도 크게 증가합니다.

이때 “EV/EBITDA가 Peer보다 낮으니 싸다.” 로 끝내서는 부족합니다.

증설 CapEx가 언제 끝나는지, 증설 후 EBITDA가 얼마나 증가하는지, 그리고 신규 설비에서 만들어지는 ROIC가 얼마인지까지 봐야 합니다.

결국 EV/EBITDA 역시 PER와 마찬가지입니다.

낮은 멀티플이 곧 저평가를 뜻하지 않습니다.

낮은 EV/EBITDA 기업이 EBITDA 감소, 높은 유지 CapEx, 높은 부채, 경기민감성을 안고 있다면 낮은 숫자에는 이유가 있을 수 있습니다.

반대로 높은 EV/EBITDA 기업이 빠르게 성장하고, CapEx 부담은 낮고, ROIC는 높으며, 안정적인 반복매출을 가진다면 더 높은 멀티플을 받을 수도 있습니다.

어떤 멀티플이 가장 좋은가? 🤔

정답은 없습니다.

PER은 이익 1원에 주주가 얼마를 지불하는지를 봅니다.

PBR은 자기자본 1원에 얼마를 지불하는지를 봅니다.

EV/EBITDA는 기업 전체 영업성과 1원에 기업가치를 얼마나 부여하는지를 봅니다.

따라서 중요한 것은 “이 산업에서는 원래 이걸 써.” 가 아니라

“왜 이 지표가 이 기업의 경제성을 가장 잘 설명하는가?” 를 설명하는 것입니다.

이제 남은 질문은 하나입니다.

EPS도 추정했고 어떤 멀티플을 사용할지도 골랐습니다.

그런데 증권사 리포트에 적혀 있는 Target PER 20배는 도대체 어디에서 나온 걸까요?

이에 대해서는 다음 글에서 다뤄보도록 하겠습니다.