[5탄]기업의 적정주가는 실제로 어떻게 계산할까?🧮

지금까지 꽤 많은 것을 배웠습니다.

미래의 돈은 현재가치로 할인해야 하고, 기업 전체의 현금흐름은 FCFF로 볼 수 있으며, 그 현금흐름을 WACC로 할인하면 기업가치를 구할 수 있다고 했습니다.

이번에는 이 조각들을 실제로 한 번 연결해보겠습니다.

DCF는 생각보다 단순한 흐름입니다 🔄

DCF의 전체 구조는 이렇습니다.

미래에 발생할 FCFF를 추정하고, 그것을 WACC로 할인한 뒤, 구체적으로 추정하지 못한 먼 미래의 가치까지 더합니다.

그러면 Enterprise Value가 나옵니다.

여기서 순차입금을 빼면 Equity Value가 되고, 마지막으로 발행주식수로 나누면 주당 가치가 나옵니다.

이게 DCF의 기본 흐름입니다.

가상의 A기업을 하나 만들어보겠습니다

A기업의 향후 FCFF를 다음과 같이 추정했다고 해보겠습니다. 1년 뒤 100억 원, 2년 뒤 120억 원, 3년 뒤 140억 원, 4년 뒤 160억 원, 5년 뒤 180억 원입니다.

WACC는 10%, 장기 성장률은 3%라고 가정하겠습니다.

그러면 1년 뒤 100억 원을 그대로 100억 원으로 볼 수 없습니다. 현재가치로 바꾸면 약 90.9억 원입니다.

같은 방식으로 2년 차부터 5년 차까지 할인하면 향후 5년 동안 발생할 FCFF의 현재가치는 약 516.4억 원이 됩니다.

그런데 회사는 5년 뒤 사라지지 않습니다 🫥

여기서 DCF의 중요한 문제가 생깁니다.

우리는 보통 기업의 실적을 5년이나 10년 정도까지는 구체적으로 추정할 수 있습니다. 하지만 기업이 그 뒤 바로 사라지는 것은 아닙니다. 6년 차 이후의 모든 현금흐름을 매년 하나씩 추정하는 것도 현실적이지 않습니다.

그래서 등장하는 것이 Terminal Value, 잔존가치입니다.

5년 차 FCFF가 180억 원이고 이후 장기적으로 3%씩 성장한다고 가정하면 6년 차 FCFF는 180 × 1.03 = 185.4억 원 입니다.

이를 Gordon Growth 방식으로 계산하면 5년 말 시점의 잔존가치는 약 185.4 ÷ (10%-3%) = 2,648.6억 원 입니다.

그런데 이것도 아직 현재가치는 아닙니다. 5년 뒤 시점의 가치이기 때문에 다시 오늘로 할인해야 합니다. 그 결과 약 1,644.5억 원이 됩니다.

앞에서 구한 5년 동안의 FCFF 현재가치 516.4억 원과 합치면 Enterprise Value는 약 2,160.9억 원입니다.

아직 목표주가는 아닙니다

EV는 기업 전체의 가치입니다. 만약 순차입금이 400억 원이라면 Equity Value = 2,160.9 - 400 = 1,760.9억 원 입니다.

발행주식수가 1,000만 주라면 주당 가치는 약 17,609원입니다. 이렇게 DCF를 이용한 하나의 적정주가가 만들어집니다.

그런데 17,609원이 ‘정답’일까요? 🤔

여기서 DCF의 가장 중요한 약점이 드러납니다.

방금 계산에서 EV 약 2,161억 원 가운데 잔존가치의 현재가치가 약 1,645억 원이었습니다.

전체 가치의 상당 부분이 아주 먼 미래에 대한 가정에서 나온 셈입니다. 따라서 WACC를 10%가 아니라 9.5%로 잡거나, 영구성장률을 3%가 아니라 2.5%로 잡는 것만으로도 적정가치는 상당히 달라질 수 있습니다.

그래서 DCF 결과가 352,817원이라고 나왔다고 해서

“이 회사의 진짜 가치는 정확히 352,817원이다.”

라고 생각하면 곤란합니다.

더 적절한 해석은

“내가 세운 실적, WACC, 장기 성장률 가정 아래에서는 이 정도 가치가 나온다.”

입니다.

DCF는 정답을 발견하는 기계가 아니라 가정을 가격으로 번역하는 도구입니다.

그래서 기업분석의 모든 논리가 숫자로 들어갑니다 🔢

예를 들어 어떤 전력기기 기업에서 수주잔고가 늘고, 북미 매출이 확대되고, ASP가 상승하며, 마진이 개선된다고 전망했다고 해보겠습니다.

그 논리는 DCF에서 매출 증가 → EBIT 증가 → NOPAT 증가 → FCFF 증가로 이어집니다.

그런데 성장을 위해 대규모 증설을 해야 한다면 CapEx가 늘어 FCFF 증가분 일부가 상쇄됩니다. 재고와 매출채권까지 크게 늘면 운전자본에 현금이 더 묶입니다.

즉 DCF는 기업에 대한 모든 분석을 현금흐름으로 번역하는 작업입니다.

그런데 A기업과 B기업이 모두 20% 성장한다고 해도 그 성장이 정말 똑같은 가치를 만들까요?

다음 글부터 밸류에이션의 핵심으로 한 단계 더 들어가겠습니다.