[3탄] 회사 가치가 1조라고 해서 주주 몫도 1조인건 아니다 🙅‍♂️

어떤 회사의 가치가 1조 원이라는 이야기를 들었다고 해보겠습니다.

그렇다면 그 회사 주식의 가치를 모두 합친 시가총액도 1조 원일까요?

반드시 그렇지는 않습니다.

회사는 주주의 돈만으로 운영되지 않기 때문입니다.

카페 하나를 통째로 산다고 생각해보겠습니다 ☕️

어떤 카페의 사업가치가 10억 원이라고 해보겠습니다.

그런데 카페에는 은행 빚이 4억 원 있습니다.

사업 자체는 10억 원의 가치가 있지만, 내가 카페를 통째로 인수한다면 그 부채도 함께 떠안게 됩니다. 따라서 기존 주주에게 돌아갈 가치는 단순하게 생각하면 10억 - 4억 = 6억 원 정도가 됩니다.

기업도 같은 구조입니다. 기업의 영업활동 전체에 붙는 가치를 Enterprise Value, EV라고 합니다. 반면 그 가운데 주주에게 귀속되는 가치를 Equity Value라고 합니다.

가장 기본적인 관계는

EV = Equity Value + Net Debt 입니다.

따라서 Equity Value = EV - Net Debt 가 됩니다.

그런데 왜 ‘부채’가 아니라 ‘순차입금’일까요?

기업에 차입금 500억 원과 현금 200억 원이 있다고 해보겠습니다.

기업을 인수하면 부채 500억 원을 떠안지만 회사 안의 현금 200억 원도 함께 가져옵니다. 그 현금으로 일부 부채를 갚을 수 있습니다. 그래서 실질적인 부담을 500억 - 200억 = 300억 원 으로 보는 것입니다.

이것이 순차입금입니다.

반대로 현금이 차입금보다 많은 기업은 순차입금이 마이너스, 즉 순현금 기업이 될 수도 있습니다.

여기서 현금흐름과 가치가 연결됩니다 🔗

지난 글에서 FCFF와 FCFE를 이야기했습니다.

FCFF는 주주와 채권자 모두에게 귀속되는 현금흐름입니다. 따라서 FCFF를 WACC로 할인하면 기업 전체 가치인 EV가 나옵니다. 그리고 거기서 순차입금을 빼야 주주의 가치인 Equity Value에 도달합니다.

반면 FCFE는 이미 이자와 차입을 반영한 뒤 주주에게 남은 돈입니다. 그래서 FCFE를 Ke로 할인하면 바로 Equity Value가 나옵니다. 여기서 다시 순차입금을 빼면 부채를 두 번 반영하게 됩니다.

PER에는 왜 시가총액을 쓰고, EV/EBITDA에는 왜 EV를 쓸까요? 🤔

이제 자주 보던 멀티플도 조금 다르게 보이기 시작합니다.

PER은 시가총액 ÷ 순이익 입니다.

순이익은 이자를 지급한 뒤 주주에게 남는 이익입니다. 그러니 분자도 주주에게 귀속되는 가치인 시가총액, 즉 Equity Value를 써야 자연스럽습니다.

반면 EBITDA는 이자비용을 차감하기 전 단계의 영업성과입니다. 채권자에게 이자를 지급하기 전이기 때문에 주주만의 몫이라고 보기 어렵습니다. 그래서 EV ÷ EBITDA 로 기업 전체 가치와 기업 전체의 영업성과를 맞춥니다.

여기서 멀티플의 아주 중요한 원칙이 하나 나옵니다.

분자의 가치 범위와 분모의 이익 범위를 맞춘다.

PER은 주주가치와 주주이익.

EV/EBITDA는 기업가치와 기업 전체의 영업성과.

공식을 하나씩 외우기보다 이 원칙을 이해하면 훨씬 덜 헷갈립니다.

그래서 EV를 바로 목표주가로 나누면 안 됩니다 ⚠️

EV/EBITDA를 이용해 어떤 기업의 EV가 10조 원이라고 계산했다고 해보겠습니다.

순차입금이 2조 원이라면 주주가치는 10조 - 2조 = 8조 원 입니다. 목표주가는 이 8조 원을 주식수로 나눠야 합니다.

반면 PER로 계산한 값은 애초에 Equity 기준이므로 순차입금을 다시 빼지 않습니다.

EV는 사업 전체의 가치이고, Equity Value는 그중 주주 몫의 가치입니다. 회사 가치가 1조 원이라고 해서 주주의 몫도 반드시 1조 원인 것은 아닙니다. 그 사이에는 부채와 현금이 있습니다.

그런데 여기서 또 의문이 생깁니다.

우리는 지금까지 기업이 “얼마나 버는가”를 이야기했습니다.

그런데 회계상 1,000억 원을 벌었다고 해도 그 돈을 정말 투자자에게 돌려줄 수 있을까요?