[2탄] 위험한 회사에는 얼마의 수익률을 요구해야 할까? 💵

지난 글에서는 기업의 미래 돈을 현재가치로 바꾸기 위해 할인율이 필요하다고 이야기했습니다.

그런데 어떤 기업은 7%로 할인하고, 어떤 기업은 12%로 할인한다면 그 숫자는 누가 정할까요?

밸류에이션에서 할인율을 이해하려면 먼저 투자자의 입장에서 생각해볼 필요가 있습니다.

굳이 위험을 감수한다면

지금 100만 원이 있다고 해보겠습니다.

거의 위험을 감수하지 않고도 연 3% 정도의 수익을 얻을 수 있는 선택지가 있다고 가정하겠습니다.

그런데 어떤 기업의 주식에 투자하면 실적이 악화될 수도 있고, 경쟁에서 밀릴 수도 있으며, 주가가 크게 떨어질 수도 있습니다.

그럼에도 똑같이 3%의 수익만 기대한다면 굳이 그 위험을 감수할 이유가 크지 않습니다.

그래서 투자자는 이렇게 생각하게 됩니다.

“안전하게 얻을 수 있는 3%에, 위험을 감수하는 대가를 더 받아야겠다.”

예를 들어 추가 보상으로 5%를 요구한다면 투자자가 원하는 수익률은 8%가 됩니다.

이것이 요구수익률입니다.

흥미로운 점은 같은 숫자를 기업의 입장에서 보면 이름이 달라진다는 것입니다.

투자자는 “8%는 벌어야 투자하겠다”고 생각하지만, 기업 입장에서는 투자자의 돈을 사용하기 위해 8%의 수익을 만들어내야 합니다.

그래서

투자자의 요구수익률 = 기업의 자본비용

이라고 생각할 수 있습니다.

무위험수익률은 왜 주식에도 들어갈까?

여기서 흔히 생기는 의문이 있습니다.

“무위험수익률은 국채 같은 안전자산에만 적용되는 것 아닌가?”

그렇지 않습니다.

무위험수익률은 모든 투자 판단의 출발점입니다.

안전한 국채만 사도 5%를 받을 수 있는데 위험한 주식의 기대수익률도 5%라면, 투자자가 굳이 주식을 살 유인은 줄어듭니다.

따라서 주식의 요구수익률은 기본적으로

무위험수익률 + 위험을 감수하는 대가

라는 구조로 생각할 수 있습니다.

여기서 조금 더 구체적인 공식이 등장합니다.

바로 CAPM입니다.

CAPM은 생각보다 단순합니다

CAPM의 대표적인 식은 다음과 같습니다.

Ke = Rf + β × ERP

Ke는 주주가 요구하는 수익률, 즉 자기자본비용입니다.

Rf는 무위험수익률이고, ERP는 주식시장에 투자하면서 요구하는 추가 보상입니다.

그리고 β는 해당 기업이 시장보다 얼마나 민감하게 움직이는지를 조정하는 역할을 합니다.

예를 들어 Rf가 3%, ERP가 6%, β가 1.2라면

Ke = 3% + 1.2 × 6% = 10.2%

가 됩니다.

즉 시장에서는 이 기업의 주주들이 대략 10.2% 수준의 수익률을 요구한다고 보는 것입니다.

공식은 복잡해 보여도 결국

안전하게 받을 수 있는 보상 + 굳이 주식 위험을 감수하는 보상

입니다.

그런데 기업에는 주주만 있는 게 아닙니다

여기서 한 단계 더 나가보겠습니다.

기업은 보통 주주의 돈만으로 사업하지 않습니다.

은행에서 빌리거나 회사채를 발행해 부채도 사용합니다.

그렇다면 회사에는 두 종류의 자본비용이 존재합니다.

주주의 돈을 사용하는 비용인 Ke, 그리고 채권자의 돈을 사용하는 비용인 Kd입니다.

예를 들어 기업의 자금 1,000억 원 가운데 주주 돈이 600억 원, 부채가 400억 원이라고 해보겠습니다.

자기자본비용이 10%, 부채비용이 5%라면 세금을 일단 제외했을 때 회사 전체의 자본비용은 단순히 10%나 5%라고 할 수 없습니다.

각 자금이 차지하는 비중만큼 평균을 내야 합니다.

그 결과가 WACC, 가중평균자본비용입니다.

이 사례에서는

60% × 10% + 40% × 5% = 8%

가 됩니다.

즉 이 기업은 전체적으로 약 8% 수준의 자본비용을 부담하고 있다고 생각할 수 있습니다.

가장 중요한 원칙은 하나입니다

여기서 FCFF와 FCFE가 연결됩니다.

주주와 채권자 모두에게 귀속되는 기업 전체의 현금흐름을 평가한다면 WACC로 할인합니다.

반대로 이미 채권자 몫을 반영하고 주주에게 남은 현금흐름을 평가한다면 Ke로 할인합니다.

즉,

돈의 주인과 할인율의 주인을 맞추는 것.

이 원칙 하나만 잡으면 됩니다.

FCFF는 기업 전체의 돈이므로 WACC.

FCFE는 주주의 돈이므로 Ke.

이 둘을 섞으면 가치평가가 틀어집니다.

이제 금리와 주가도 한 줄로 연결됩니다

금리가 상승하면 무위험수익률이 높아질 수 있습니다.

그러면 CAPM을 통해 자기자본비용 Ke에도 상승 압력이 생깁니다.

기업의 차입금리까지 올라가면 부채비용 Kd도 상승할 수 있습니다.

그 결과 WACC가 올라갈 수 있고,

금리 상승 -→ 자본비용 상승 -→ 할인율 상승 -→ 기업가치 하락 압력

이라는 연결이 만들어집니다.

지난 글에서 추상적으로 이야기했던 “금리가 오르면 밸류에이션이 부담을 받는다”는 말이 이제 CAPM과 WACC를 통해 조금 더 구체적으로 연결 되었습니다.

결국 할인율은 누군가 임의로 정하는 벌점이 아닙니다.

그 기업에 돈을 맡기기 위해 투자자가 요구하는 대가입니다.

그런데 여기서 또 하나의 문제가 생깁니다.

기업 전체의 가치와 주주에게 실제로 돌아가는 가치는 정말 같은 것일까요?

다음 글에서는 바로 이 차이를 살펴보겠습니다.