전국 미분양 주택이 10년 만에 7만 호를 넘었습니다. 특히 준공 후에도 분양되지 못한 ‘악성 미분양’이 급증하면서 건설사들의 자금 회수가 막히고 있고, 이로 인한 미수금 누적과 PF 자금 경색 문제가 빠르게 확산되고 있습니다.

이번 글에서는 PF 구조를 중심으로 현재 나타나고 있는 상황이 어떤 문제를 초래할 수 있는지 알아보고 현재 상황이 어디까지 진행되었는지 알아보도록 하겠습니다.

• PF 란? 🤔

PF(Project Financing, 프로젝트 파이낸싱)는 주로 대규모 건설 및 개발 사업에서 사용되는 자금 조달 방식으로, 해당 사업에서 미래에 발생할 현금흐름을 담보로 대출을 받는 구조입니다. 기존의 담보대출은 대출자가 현재 보유한 자산을 담보로 설정하며, 대출에 대한 원리금 상환 책임도 대출자가 무한히 부담합니다. 즉, 사업이 실패하더라도 대출자는 자신의 다른 자산으로라도 채무를 변제해야 하는 구조이죠.

반면, PF는 이와 달리 현재의 자산이 아닌 ‘미래에 발생할 수익’을 기반으로 자금이 공급되며, 대출자는 원칙적으로 해당 프로젝트 외에는 책임을 지지 않는 ‘비소구금융(Non-rescourse Loan)’ 방식이 적용됩니다. 즉, 프로젝트가 실패하면 그 프로젝트 자체의 수익으로만 대출을 상환하며, 시행사나 투자자의 개인적 자산에는 책임이 확장되지 않는 구조인 것이죠.

• PF 구조 🔗

PF는 여러 주체가 협력하여 하나의 프로젝트를 완성하는 구조화된 금융 시스템입니다. 자금을 빌리는 주체만 있는 것이 아니라, 설계, 보증, 시공, 투자 등 각자의 역할을 수행하는 다수의 이해관계자가 유기적으로 연결되어 있죠. PF에 참여하는 주체는 크게 시행사, 금융기관, 시공사, 투자자들로 나눌 수 있습니다.

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1. 시행사

우선, 시행사는 사업을 기획하고 땅을 매입한 뒤, 금융기관에서 자금을 조달합니다. 이때 시행사는 일반적으로 프로젝트의 미래 수익을 담보로 금융기관에 PF 대출을 신청하며, 해당 수익에는 분양대금이나 임대수익 등이 포함됩니다.

2. 금융기관

자금을 제공하는 금융기관은 사업성, 인허가 상태, 분양 가능성 등 ‘안전하고 수익성이 있는가?’를 평가한 뒤 대출을 승인하게 됩니다. 그러나 철저한 평가를 함에도 PF 대출은 담보가 불확실하고 리스크가 크기 때문에, 금융기관은 보증 기관이나 자산관리회사(AMC), 신용평가사 등의 협조를 받아 위험을 분산합니다.

3. 시공사(건설사)

시공사는 시행사로부터 공사를 맡아 실제로 건축을 수행하는 주체입니다. 공사비는 일반적으로 PF 대출에서 지급되거나, 분양 수익에서 지급되는 구조이며, 때로는 시공사가 직접 보증을 서거나 대출 구조에 참여하여, 우발채무나 대위변제 위험을 떠안기도 합니다.

​4. 투자자

여기에 투자자들은 후순위 채권 또는 지분 투자를 통해 자금을 제공하면서, 성공 시 높은 수익을 기대하고, 실패 시엔 가장 먼저 손실을 감수하는 구조에 놓입니다.

이렇게 PF는 시행사-금융기관-시공사-보증 기관-투자자로 구성된 다층적인 구조를 통해 프로젝트의 수익을 중심으로 자금이 선 투입되고, 분양이나 운영 수익으로 회수되는 선투자&후회수 구조를 형성하게 됩니다.

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• 각 주체들이 갖는 리스크 소개 🚨

PF는 구조적으로 다양한 주체가 협업하여 수익을 창출하는 방식이지만, 그만큼 수익이 제대로 발생하지 않거나 사업이 지연될 경우, 각 주체는 서로 다른 형태의 리스크에 직면하게 됩니다.

우선 시행사는 프로젝트의 주체로서 가장 앞단에서 리스크를 짊어집니다. 사업 초기 토지 매입과 인허가 진행에 자금을 투입하고, 전체 자금 조달과 설계를 담당하지만, 프로젝트 수익이 발생하지 않으면 대출을 상환하지 못하고 부도 처리될 수 있습니다. 비소구 구조에서는 법적으로 추가 책임을 지지 않지만, 그만큼 실질적인 자본 여력도 없는 경우가 많아 부실 가능성이 큽니다.

시공사는 본래 공사를 수행하는 주체이지만, 현실은 단순 시공 역할을 넘어 자금 구조에 직접 보증을 서는 경우가 많아지면서 우발채무에 노출되는 핵심 리스크 주체가 되었습니다. 만약 시행사가 분양 실패나 자금난으로 부도가 나면, 시공사가 대출 원리금을 대신 갚아야 하는 ‘대위변제’ 의무를 지게 되는 구조가 흔합니다. 이 경우 공사비 회수는커녕, 시공사가 부채를 떠안고 유동성 위기에 빠질 수 있는 상황이 발생합니다.

금융기관은 대출을 제공하면서 가장 많은 자금을 공급하는 주체지만, 사업 실패 시 대출금 회수가 어려워지고, 손실 충당금 적립, 신용등급 하락 등의 직접적인 재무 타격을 입게 됩니다. 보증 기관이 일부를 책임지더라도, 보증이 조건부이고 일부 금액에 한정되기 대문에 금융기관은 최종 리스크의 상당 부분을 스스로 부담해야 하는 현실에 놓여 있습니다.

마지막으로, 투자자는 가장 높은 수익률을 기대하지만, 반대로 가장 먼저 손실을 감수하는 구조입니다. 프로젝트 수익이 예상보다 낮아지거나 사업이 중단되면, 원금 손실까지 발생할 수 있는 고위험 투자자 위치에 놓이게 됩니다.

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• PF가 실패한다면 발생하는 효과 💥

PF는 ‘미래 수익’을 기반으로 돌아가는 구조이기 때문에, 이 수익 창출 고리가 무너지면 자금 흐름 전체가 순차적으로 붕괴되는 구조적 취약성을 드러냅니다.

가장 먼저, 분양 실패 혹은 사업 지연으로 인해 시행사가 예상 수익을 확보하지 못하게 되면, 대출 원리금 상환에 실패하게 됩니다. PF는 비소구 구조이기 때문에 법적으로 시행사에 추가 책임을 묻기는 어렵지만, 문제는 이 실패가 다른 주체에게 그대로 전가된다는 데 있습니다.

​시행사의 자금난이 시작되면 공사를 맡은 시공사는 공사비를 회수하지 못하게 되며, 미수금이 쌓여 유동성 압박을 받습니다. 게다가 시공사가 PF에 대해 보증을 서거나 대위변제 조항을 포함한 계약을 체결한 경우에는 시행사의 채무까지 대신 떠안는 상황이 벌어집니다. 즉, 공사는 이미 끝났는데, 돈은 못 받고 오히려 빚까지 떠안는 구조가 되는 것이죠.

​금융기관은 대출의 상당 부분을 회수하지 못하게 되면서, 해당 대출은 부실채권으로 분류되고 손실충당금 적립 대상이 됩니다. 그 여파는 재무제표 악화, 건전성 하락, 신용등급 조정 등으로 이어지며, 해당 금융사의 자금조달 비용 증가 및 여신 축소로 연결될 수 있습니다. 이는 다시 전체 자금 시장의 유동성을 경색시키는 요인이 되기도 합니다.

​보증 기관 역시 동시에 여러 건의 PF 부실이 터지면 동시다발적 보증금 지급 요청에 직면하게 되고, 일부 프로젝트에 대해선 보증 조건을 이유로 지급을 거부하거나 지연하는 상황이 발생합니다. 이는 법적 분쟁으로 번지거나 보증 기관 자체의 부담 증가로 이어질 수 있습니다.

​마지막으로 후순위 채권에 투자한 투자자들은 수익은커녕 원금 손실까지 입게 되는 구조에 놓이며, 이러한 사모펀드나 유동화 증권의 부실은 개인투자자 피해, 시장 신뢰도 하락, 금융상품 위축으로까지 연결될 수 있습니다.

​결국 PF의 실패는 한 건의 사업 리스크로 시작되지만, 시행사의 부도, 시공사의 미수금 누적 및 대위변제 발생, 금융기관의 대출 회수 실패 및 건전성 악화, 보증 기관과 투자자의 손실 확대, 자금시장 전반의 위축이라는 도미노와 같은 전이 효과를 만들어냅니다.

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• 그래서 현재는 어디까지 진행되었나? 📈📉

​지금까지 PF 구조와 그 위험 전이 과정을 살펴봤다면, 이제 실제 시장에서 이러한 위험이 얼마나 현실화되고 있는지를 구체적인 수치를 통해 확인해 보겠습니다.

먼저, 연도별 미분양 아파트 물량을 보면 2020년과 2021년에는 각각 약 20,000호 수준으로 비교적 낮은 수치를 유지했지만, 2022년부터 급격히 증가하기 시작합니다. 특히 2022년에는 65,000호를 넘어서며 3배 이상의 증가세를 보였고, 이후에도 꾸준히 높은 수준을 유지하며 2024년에는 약 70,000호에 도달했습니다. 이는 현재 주택 시장의 상황이 일시적 악화가 아닌 구조적인 수요 부진이 지속되고 있음을 알 수 있습니다.

오른쪽 그래프인 준공 후 미분양 현황을 보면, 상황은 더 심각합니다. 2024년 2월부터 2025년 2월까지 1년간의 데이터를 보면, 준공 이후에도 팔리지 않은 아파트 수가 꾸준히 증가하고 있음을 확인할 수 있습니다. 준공 후 미분양은 이미 집을 다 지었음에도 분양이 이뤄지지 않는 것을 말합니다. 현재 미분양 아파트 중 준공 후 미분양 아파트의 비중이 커지고 있는 것을 확인할 수 있는데, 이는 매우 위험한 신호라고 판단할 수 있습니다.

이러한 미분양과 준공 후 미분양의 급증은 시공사에게도 직접적인 압박으로 이어지고 있습니다. 좌측 그래프에서 확인할 수 있듯, 건설사의 매출은 소폭 증가하거나 유지되고 있지만, 수익성은 빠르게 악화되고 있습니다. 이는 자재비 상승, 공사 지연 등으로 실질적인 이익은 줄고 있다는 신호로 해석할 수 있습니다.

​중앙 그래프는 공사 미수금 추이를 보여줍니다. 미수금은 건설사가 공사를 완료했음에도 불구하고 아직 받지 못한 공사비를 말하는데, 이 수치가 2023년부터 급격히 늘어나고 있으며, 특히 BBB 급 이하 등급의 건설사들이 받지 못한 금액 비중이 점점 커지고 있는 상황입니다. 이는 시공사가 준공을 완료했음에도 분양 대금이 제대로 회수되지 않고 있어 자금 흐름이 막히고 있다는 걸 의미하고, 이렇게 되면 유동성 리스크로 직결될 수 있죠.

​우측의 순차입금 전망 그래프를 보면 AA급 건설사는 여전히 순차입금이 마이너스지만 그 폭이 점차 줄어들고 있으며, A급은 순차입금 규모가 가장 높아 유동성 부담이 가장 크고, BBB급도 플러스 상태를 유지하며 부채 의존도가 지속되고 있습니다. 이는 미수금 회수 지연뿐만 아니라, 최근 자금 시장 경색과 맞물려 일부 대위변제가 실제로 발생하고 있을 가능성도 무시할 수 없다고 생각됩니다.

그럼 마지막으로 금융기관의 부실채권의 추이에 대해 살펴보겠습니다. 위 그래프는 국내 은행의 부실채권 규모가 2023년 말 12.5조 원에서 2024년 12월 말 기준 14.8조 원까지 꾸준히 증가하고 있는 모습을 보여줍니다. 여기서 주목해야 할 점은, 현재 시점이 앞서 언급한 미분양 아파트의 급증과 PF 프로젝트의 연쇄 실패 가능성의 상황과 겹친다는 것입니다. 이는 부실화된 PF 대출의 여파가 시행사를 거쳐 시공사로, 그리고 다시 금융기관으로 전이되고 있는 상황이라고 충분히 의심할 수 있겠습니다.

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• 마치며 🧹

결국 문제는 PF 구조 전반에 있는 것 같습니다. 겉보기에는 여러 기관이 보증을 세워 위험이 분산되는 것처럼 보이지만, 실제로는 문제가 터지면 위험이 실제로 몰리기 때문이죠.

집값이 불안정한 지금, PF 부실 문제는 단순히 시장 조정기의 일환으로 넘길 수는 없다고 생각합니다. 단계별로 위험이 전이되는 이 구조를 정리하고 보완하지 않으면 더 큰 충격으로 돌아올 수 있습니다. 계속 서로에 피해를 떠넘기는 것이 아닌, 현실을 직시하고 보다 지속 가능한 프레임과 질서를 만들어야 할 시점이라고 생각합니다.

​기사출처: https://www.hankyung.com/article/2025043070141

[이미지 출처: 경향신문]

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