최근 엔캐리 트레이드의 대량 청산 사태 전까지 수익률은 나쁘지 않았어요.

위의 그림은 통화를 직접 환전하는 전통적 방식에 해당해요. 한동안은 환율 변동에 헤지를 하지 않고 그대로 노출시키는 것의 수익률이 높았는데 그동안 지속적으로 엔화 가치가 떡락했기📉 때문이에요. (헤지 한 경우 수익률이 오히려 음수가 나온 이유는 헤지 비용이 스왑레이트(양국의 금리 차이 = 선물 환율과 현물 환율의 차이)보다 컸기 때문이에요. 아무래도 금리 차이가 큰 두 통화의 환율을 헤지한다는 데는 위험 인수자 입장에서 큰 부담이😖 됐겠죠.)

다른 방식으로는 선물환을 활용한 FX캐리 방식이 있어요. 아래 사진이 쪼끔은 어렵지만 살펴볼게요.

이자율이 낮은 엔화의 선물환을 매도하고, 이자율이 높은 다른 통화를 매입하면 해당 이자율의 차이만큼, 즉 스왑레이트만큼 수익을 얻어요. 단!🤚 현물환율이 변하지 않을 때 말이죠. (이 가정은 모순적으로 보일 수도 있어요. 미래 시점의 환율에 대해 현재 시장이 내리는 최선의 결정은 바로 현재 시점에서의 선물 환율이죠. 하지만 환율 헤지를 하지 않고 진행하는 캐리 트레이드는 그러한 시장의 예측이 틀리고 막상 미래 시점에 가면 현재 시점에서의 선물 환율이 아니라 현재 시점에서의 현물 환율이 미래의 환율로 적용된다는 가정을 해요.)

위의 <표1>에서처럼 엔화와 달러화(or 유로화)만 대상으로 할 수도 있고 기타 신흥국의 고금리 통화를 포함해서 추가적인 수익률을 도모할 수도 있어요. (이 경우 수익률은 높아지지만, 그만큼 환율 변동의 위험이 높아지기 때문에 trade-off가 있는 셈ㅎㅎ)

별일이 없으면 꾸준히 적당한 수익을 줘요. '별일이 없으면' 말이죠,,,

최근에는 다 고꾸라졌어요🙃

엔캐리 트레이드 자체가 나쁜 게 아니에요. '단기간에' 청산되는 자금이 환율의 변화로, 실물경제의 변화로 밀고 들어오는 것이 문제인 것이죠. 따라서 엔캐리 트레이드에 투입된 전체 자금보다는 레버리지가 높거나 만기가 짧아서 '청산 가능한' 자금 규모에 대해 알아볼 필요가 있어요.

이렇게 세 가지로 나누죠.

1. 비상업 엔화 선물 순매도 포지션

2. 글로벌 은행의 엔화 대출

3. 일본 거주자의 해외증권투자

이 중에서 장기 추세를 벗어난 정도를 청산 가능한 엔캐리 자금으로 정의할 거예요.

💡 1. 비상업 엔화 선물 순매도 포지션

이 친구는 투자 기간이 짧고 글로벌 충격에 아주 민감하게 반응해요. 따라서 장기 추세를 0으로 잡아서 포지션이 있는 족족 청산 가능한 엔캐리 자금으로 설정했어요. 실제로 비상업 엔화 선물 포지션은 엔캐리 트레이드 수익률과 상관계수가 -0.47이나 될 정도로 유의미한 음의 관계예요. (수익률이 높은 것과 '매도' 포지션이 높은 것이 연관)

08년 글로벌 금융위기나 20년 코로나 위기 때 엔화가 급격히 절상되면서 빠르게 청산되었어요. 아래 그림을 보시면 오른쪽 끝에 가서 급격하게 순매도 포지션이 청산된 걸 알 수 있는데 이는 아시다시피 최근의 소요(?) 사태로 인해 엔화가 떡상했기 때문이죠.

💡 2. 글로벌 은행의 엔화 대출

엔화 대출의 수준 자체를 엔캐리 트레이드 자금 규모와 상관지을 수는 없어요. 경기가 좋으면 대출 수준 자체가 높아질 수 있기 때문이죠. 우리가 궁금한 것은 금리가 높은 통화의 대출 대비 금리가 낮은 통화(엔화)의 대출이 얼마나 많냐를 따져야 해요. 따라서 달러화 대출 총량과 엔화 대출 총량의 차이를 유의미한 지표로 설정했어요. (실제 지표는 단순 산술 차이보다는 훨씬 복잡합니다 ㅎ)

아래 도표를 통해 더 자세히 알아볼게요.

달러화 대출이 1% 증가(감소)할 때는 엔화 대출은 0.53% 증가(감소)해요. 그런데 엔캐리 트레이드 수익률이 양수인 경우에는 엔화 대출이 급격히 늘어 달러화 대출이 1% 하락할 때도 무려 0.12%가 상승(?)하는 기적을👼 보여요. (엔캐리 트레이드로 인한 엔화 대출 유인이 기본적인 엔화 대출 감소유인(-0.53%)를 상쇄하고도 남기 때문이죠.

24년 3월말 기준으로 엔화 대출은 41.1조 엔으로 추세 대비 46.3% 높아서, 청산 가능 엔캐리 자금 규모가 13조 엔 정도라고 추정할 수 있어요. 다만 엔화 대출은 앞선 비상업 엔화 선물 순매도 포지션과 달리 청산에 조금은 시간이 걸리기⏰ 때문에 그렇게 문제되지는 않아요.

💡 3. 일본 거주자의 해외증권투자

해외증권투자 역시 엔캐리 트레이드와 관련 없이 경기 자체가 좋으면 늘어날 수 있어요. 따라서 영향을 미칠 수 있는 요인들을 미리 정해두어야 해요. '명목GDP', '가계금융자산', '수익률'에 따라 해외증권투자의 장기평균이 결정되며, 이 값에서 벗어난 금액을 청산 가능한 자금이라고 가정할 거예요.

장기평균은 꾸준히 상승하는 모습을 보여요. 현재 장기추세에서 벗어난 금액은 전체 증권투자 누적액 3.1조 달러의 4.1% 수준으로 겨우 0.13조 달러밖에 되지 않아요.

전체적으로 보면 현재 엔캐리 트레이드 전체 자금은 507조 엔(3.4조 달러) 정도지만 청산 가능한 자금은 겨우 33조 엔(0.2조 달러)으로 6.5%밖에 되지 않아요 😊

종합적으로 보자면, 투기적 성격이 강한 성격의 엔캐리 트레이드 자금들은 최근의 급격한 엔화 절상으로 인해 대부분 청산되어 잔존하는 위험은 줄어든 것으로 보여요.(비상업 엔화 선물 포지션은 오히려 매수로 전환(!)) 또한, 각 자금이 종류별로 목적, 기간 등이 달라 청산 속도에도 차이가 있기 때문에 위험은 더 낮아질 거예요.

리포트의 마지막 문장으로 이만 마칠게요!

글로벌 엔캐리 트레이드 자금흐름이 글로벌 금융 사이클에 대한 주요 동인(main driver)은 아니지만 그 변동성을 증폭시키는 요인(amplifier)으로 작용할 수 있는 만큼

앞으로도 엔캐리 트레이드 자금의 흐름이 국제금융시장에 미치는 영향에 대해 보다 면밀히 모니터링해 나갈 필요가 있다.